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陈杰, 上海财经大学校讲席教授，校学术委员会委员，上海财经大学公共经济与管理学院投资系博士生导师，兼任高等研究院院长助理，不动产研究所执行所长，公共政策与治理研究院首席专家。
房地产高库存的规模测算、风险评估、成因及对策
陈杰
近期中国部分一线城市楼市出现狂飙行情，但从全国层面看，房地产高库存仍然是经济稳定和金融安全的重大严峻威胁。2015年末中央经济工作会议将化解房地产库存列为“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大经济任务的第二位，把房地产去库存从企业层面、行业层面、城市层面一举提高到了关系举国经济安危的高度。虽然房地产库存的地域差别化性大，但总体而言，房地产高库存确实是中国宏观经济在相当长一段时间内都将面临的最大风险之一，把化解房地产库存上升作为当前经济工作的重点任务之一也是必要和及时的。近期从中央和地方，纷纷出台了很多化解房地产库存的政策，虽然刺激了部分城市的强烈反弹行情，但全国总体形势并没有改观多少。要想对房地产高库存问题对症下药，首先需要对房地产库存的数量有准确评估，再对房地产高库存风险的影响做认真分析，并对房地产高库存的成因做细致解剖，在这个基础上才能提出科学合理有效的对策建议。
一、房地产库存规模的评估
房地产库存规模可以从短期内的待售面积、中长期内的在建面积、所积压的资金和中长期的供需比等多个维度去评估。房地产库存本身的度量指标根据视角不同可以有多个，需要注意鉴别。具体如下：
首先，房地产库存短期看待售面积。目前待售面积居高不下，并呈现继续高速增长态势，销售增速反而在放慢。根据国家统计局数据，2015年末全国商品房待售面积7.18亿平方米（同比增长15.6%），相比2015年全国新建商品房销售面积12.85亿平方米（同比增长6.5%）而言，似乎比例并不算太高，只有55.88%，折算为去化周期是6.7个月。但要注意2015年商品房销售面积中只有3.17亿平方米为现房销售，剩下的9.68亿平方米为期房销售，而待售面积是专指已经竣工的现成房屋，这意味着待售房屋转为售出现房的去化周期要27个月，大大高于12个月的合理去化周期。而且更要注意，虽然在2015年多轮的楼市刺激政策下，全国商品房销售较2014年有明显升温，消化了不少库存，待售面积的增速也从2015年初的24%多逐步下降到年末的15%多，却仍然大大高于销售面积的增速，库存新增速度是去化速度的两倍多，显示后续库存压力还在持续增加。并且，2015年现房销售增速为9.8%，大大高于期房销售增速的5.5%，说明刺激的房地产需求主要集中在已建成的商品房，但消费者对后市新增供给有比较强的规避心态。此外，更要注意到，去化周期的计算是以待售面积与销售面积做比较，但销售面积自身的波动性很大，2015年的销售回升是在多个政策刺激之下才发生，在今年宏观经济预期进一步低迷的背景下，今年销售面积能否达到去年的高位水平具有很大的不确定性。如2015年第四季度，销售增速已经连续四个月出现环比回落，已经表明楼市反弹势头出现后续乏力。这些都说明房地产库存压力在短期内已经迫在眉睫，十分值得高度警惕。
其次，房地产库存的地区分布很不均衡。一线城市和部分二线城市库存压力不大，但大多数二线城市和广大三四线城市库存压力非常大。在多轮组合式政策刺激下，2015年全国商品房市场有明显回暖，销售额为87280亿元（同比增长14.4%）,其中商品住宅销售额为72753亿元（同比增长16.6%），双双创下历史最高纪录，同时商品房均价和商品住宅均价也双双创下历史新高，分别达到6793元/平方米和6472元/平方米，取得7.4%和9.1%的同比增长，一举扭转2014年楼市销售面积、销售额和单价全面负增长的颓势。但2015年全国楼市恢复性增长带有很多迷惑性假象，因为楼市本轮的增长主要来自东部地区，尤其是东部的热点城市。2015年东部地区商品房销售面积5.55亿平方米（同比增长13.3%），销售额增长49888亿元（同比增长23.1%），量价齐升，商品房均价上涨8.6%。东部一些主要热点城市都出现量价齐升的强烈势头，房价上涨幅度大于销售量的增长，房地产库存去化很快，面临补库存的压力。如2015年上海新建商品房销售面积增幅为16.6%(其中商品住宅增长12.8%)，而均价上涨幅度高达24.8%（其中商品住宅均价上涨31%！）；北京新建商品房销售面积增长只有4.98%（其中商品住宅还负增长1%），但均价上涨20.1%（其中商品住宅均价上涨20.7%）；深圳则呈现放量上涨的势头，虽然新建商品房销售面积增长56.1%（其中商品住宅增长57.5%），但均价涨幅仍然高达37.3%（其中商品住宅均价上涨40.0%！）。中部地区在武汉、长沙等几个新兴明星城市带动下在销售量上有所增长，但价格涨幅明显较东部小很多。2015年中部地区商品房销售面积增长8.9%，销售额增长12.5%，销售均价则仅增长了3.3%。西部地区则在量价上几乎都没有什么增长。2015年西部地区商品房销售面积增长3.4%，销售额增长5.0%，销售均价只增长1.6%。以重庆（主城区）为例，2015年楼市量价齐跌，销售面积下降4.7%，价格跌落2.2%，年末商品房可售面积高达2930万平方米，可当年全年才销售了2128万平方米，去化周期要近17个月。虽然中部和西部的房地产市场在全国市场中的份额有限，以2015年的新建商品房销售额计算，分别只有18.7%和19.4%，加起来都还不到40%，但房地产在当地经济中重要性却不亚于东部甚至更大，所以在中西部更需要防范房地产高库存带来的风险。此外，即使在东部，也有严重的冷热不均，如享有一线城市地位的广州，其楼市在2015年的量和价都增幅很小，待售面积增速反而在10%以上，显示有较大的库存压力。还特别要重点关注东北地区，2015年商品房销售面积7405万平方米，下降24.5%，出现全方位塌陷的严峻形势。
第三，房地产库存还需要分类型来分析。商业用房的库存压力比商品住宅要更大。分房屋类型来看，2015年末全国新建商品住宅待售面积4.52亿平方米，同比增加11.2%,而商业营业用房待售面积1.47亿平方米，同比增加24.6%。相对2015年全国新建商品住宅销售面积11.2亿平方米、同比增长6.9%，而商业营业用房全年销售面积才0.925平方米、同比增长仅1.9%，就可以看出商业用房销售库存相对更多，去化也更慢。虽然由于商品住宅占据我国房地产市场的绝对比重，以2015年销售额计算，达到83.4%，当前房地产库存压力仍然主要是商品住宅库存压力，但相对住宅地产，商业地产与实体经济的联系一向更为紧密直接。商业地产的库存去化难，背后反映当前实体经济运行遭遇的困难实在很大。商业地产的去库存速度，相比住宅，更有宏观经济的先导风标性作用，从而可以提示后期的房地产去库存情况。从2015年末的最后几个月，商业地产的库存增长率持续加速，警示着近期宏观经济形势仍在探底通道，今年房地产去库存形势将十分严峻。
第四，房地产库存规模在中长期内的计算比较复杂。但不管哪个指标都显示房地产去库存形势在中长期内都很严峻。房地产在建施工面积可以粗略代表房地产在中长期的潜在供给，用以判断即将形成的库存，很多专家包括笔者也这么用过。2015年末全国商品房在建施工面积73.57亿平方米，虽然受开发商对后市悲观预期的影响下，同比增幅已经从2014年的9.2%大幅放慢到1.3%，但施工面积的绝对值仍然是2015年度销售面积的5.7倍之多。但使用施工面积数据有几个问题需要格外小心。一是房屋的施工面积会大于房屋的可售建筑面积。因为根据建筑面积计算规则，开敞的阳台只按投影面积的一半计算，层高低于2.2m的空间、飘窗的窗台板面积等都不计算可售建筑面积，但是这些空间都是要计入施工面积的。然而在宏观层面上，施工面积和可售建筑面积并不存在一个清晰的换算公式。二是施工面积中有相当一部分已经通过预售销售掉，不会形成库存，但施工面积中有多少被预售销售掉也缺乏这方面信息。一个思路是，用最早可得数据的年份至今即1997-2015年累计的新开工面积181亿平方米，减去同期累计的销售面积124亿平方米，得到57亿平方米，即可以认为是施工面积还没有被销售掉的潜在库存面积。57亿平方米相当于2015年末施工面积的77%，也即目前在建施工面积只有不到四分之一被预售销售出去，这个比例还是与不少市场专业人士的经验判断基本相一致。
由于待售面积是专指已经竣工的商品房未被销售的部分，所以房地产中长期内的总库存应该是待售面积加上未被预售的施工面积，即7亿平方米加57亿平方米，合计64亿平方米。这个库存规模直观的含义是，即使“十三五”期间不再新开工一平米的商品房，现有的商品房总库存，按照2015年的销售量，也需要5年才能消化干净。商品住宅的总库存，为4.5亿平方米的待售加上29亿平方米的未预售施工面积（1997-2015年期间139亿平方米的累计新开工面积减去同期110亿平方米），合计33.5亿平方米，相对2015年的11.2亿平方米销售面积，去化周期为3年，看起来好一点。但由于2015年的商品住宅销售回暖，主要是大量刚性住房需求在多轮政策刺激后集中释放的结果，未来几年能否还有这么高位的销售，实在很难乐观。而且每年实际上还会有源源不断的新开工面积加入到潜在供给中，与现有库存进行激烈的消费者争夺。
再长远一点视角看，还需要考虑房地产开发企业手头早期购买的土地储备高达数亿平方米之多，随时可以转化为新增供给。从这点看，房地产高库存，会在相当长时间内持续成为中国经济的最大隐忧之一。
第五，房地产的未来潜在库存规模还可以从年新增供给与年新增需求来求解。房地产最大挑战是住房需求总体已经接近饱和，供给端出现产能过剩。从供给端来看，最合适的住房产能度量指标应该是年度竣工面积。但可惜国家统计局报告的年度竣工面积一般认为由于开发商避税瞒报而被低估严重，表现在不可思议地持续严重低于当年销售面积，如1998-2015年累计的新建商品房销售面积为123亿平方米，竟然比同期累计竣工商品房面积110亿平方米多出了整整13亿平方米。而新开工面积一般认为瞒报动机比较低，是比较合适的产能指标，并且有前瞻性。2015年全国商品房新开工面积虽然比上年同期下降了14.0%，仍然高达15.45亿平方米（其中商品住宅10.54亿平方米）。一般认为，供给侧产能具有刚性，难以向下调整，在房地产业供给刚性更加突出。
从需求侧来看，住房需求主要来自现有人口的改善性需求、拆迁改造需求和新增人口需求。中国现有城镇人口的改善性住房需求虽然还有一定空间，但总体上已经十分有限。中国现在的城镇人均住房面积为34至35平方米，按照国际标准折算成居住面积大概是25至26平方米，虽然低于发达国家的35-40平方米的水平，但已经非常接近中等发达国家的水平，中东欧转型经济发展比较好的国家以及韩国也就是26至28平方米。从人均GDP来看，中国刚刚达到中等收入国家层次，突破中等收入陷阱迈入发达国家行列，还需要相当长的奋斗时间，这说明中国城镇住房的需求被过早提前预支了。而且中国城镇的住房存量主要是近年来增加为主，普遍较新。据测算，房子房龄10年以内约占50%，20年以内的约占90%，意味着真正潜在需要拆迁改造的老房子很少，最多为总量的5%左右。我国现有7.5亿城镇常住居民，2020年预计达到8.5亿人，按过去几年人均住房面积每年增长0.3-0.5平方米的上限取0.5平方米，“十三五”期间改善型住房需求平均每年最多消化4亿平方米的新增住宅产能，加上折旧和拆迁需求可以平均每年消化2亿平方米，剩下每年还有约4.5亿平方米的需求缺口。
不少人寄希望于新市民和农民工市民化来消化商品住宅库存和未来产能，但这几年随着中国城镇化进程进入深水区，全国新增城市人口实际这几年是在下降的，从年均增加2000多万下降到1800万人。“十三五”期间（2016-2020）预计每年新增城市人口在1750万，即使每个“新市民”都能购买或通过租赁增加20平方米，可每年消化3.5亿平方米的新增商品住宅，这样将有每年都有1亿平方米的住房产能出现过剩。但在城市房价和租金都十分高昂的背景下，和现在才新进城的农民工和新市民往往都是人力资本较低的，人均消费住房20平方米的可能性不太大，过剩住房产能可能严重低估。
由此推算“十三五”（2016-2020）期间中国城镇住房新增总需求约为45-50亿平方米，与之前模拟结果一致(陈杰、胡明志，2015)，但现有商品住宅总库存就有34亿平方米，这意味着2015-2020期间新增总供给必须保持在16亿平方米以内才能保持供需总体基本平衡。按照新开工面积一般要3年竣工形成有效供给，需要这期间住房产能必须出现大幅度缩减，从年均新开工10亿平方米缩减到8亿平方米以下。但这对投资方及债权方来说意味着巨额的经济损失。
而且还是要指出，即使农民工和新市民有购房或租房的意愿，也不会是均匀分布在所有小城市，而会主要集中在就业机会多的东部大城市。也就是说，房地产业必须大幅度去产能，才可能不让房地产高库存风险持续性地长期成为中国经济的堰塞湖。
作为总结，从前面各方面数据综合分析来看，全国待售和在建加总的房地产总库存，大大超过潜在需求，尤其由于供给与需求的严重空间不匹配，去房地产库存必须去房地产产能，尤其三四线城市的房地产产能。
二、房地产高库存风险的危害
房地产库存风险的首当其冲是金融风险，并主要积压在银行体系，但也有财政风险，对政府财政能力产生很大冲击，最终也会通过产业链关联作用对实体经济产生很大负面影响。
首先，房地产高库存对银行体系及整个金融体系的信用风险冲击很大。如果按照2015年全国商品房销售均价6793元/平方米来计算，2015年末全国商品房7.18亿平方米的待售面积，潜在市场价值约为5万亿元。按20%毛利率扣除开发商的利润后，真正注入的资本投入约有4万亿元。这其中开发商自身的自有资本投入只占据不到40%，有60%是来自银行体系或影子银行的融资。如果积压在待售商品房的2.5万亿元信贷资金不能有效及时回收，将对全国银行体系乃至整个金融体系的安全在短期内就构成严重危险。如果再把在建的74亿平方米商品房也考虑在内，按每平方米5000元来估算在建工程的资本投入强度，那大约有30多万亿元的资本积压在房地产在建工程中，其中来自银行贷款或其他形式的信贷资金至少有20万亿元。来自中国人民银行的数据可以从另外一个角度提供信息，2015年末全国房地产贷款余额21万亿元，扣除个人住房贷款13万亿元后，房产和地产开发贷款合计约为8万亿，这意味着银行体系表外如信托、理财产品等以及其他金融机构还有约10万亿的信贷资金在支持房地产开发项目。房地产库存和在建项目牵扯的20多万亿信贷资金，哪怕其中10%实际发生坏账损失，就会产生2万亿的坏账。如果房地产库存不能及时有效去化，即使不造成直接账目损失，也将有很强的恐慌传染性，对整个金融市场的信贷风险产生严重冲击，抬高信贷风险溢价和实际利率，加强信贷紧缩。
其次，房地产高库存直接带来的影响就是土地市场低迷和楼市交易清淡，这些又直接对地方政府的财政能力发生重大负面影响。本人曾对江苏省地方税收对房地产业的依存度做过测算，房地产直接税占江苏省地方税收收入的比重近年来稳定在27-28%，房地产间接税占地方税收收入的比重则稳定在10-12%，两者合计的房地产业贡献的总税收占江苏省地方税收比重达到38-40%。可以这么说，房地产业已经是中国经济各产业中对地方税收贡献最大的产业。
第三，房地产高库存意味着房地产业的价值链堵塞，直接导致房地产投资严重下滑。2015年全国房地产开发投资9.6万亿元，名义增速只有1%（实际增速2.8%），其中住宅房地产投资为6.5万亿元，增速仅0.4%，双双创下1998年房改以来的历史最低记录，比2008年国际金融危机时期还要恶化很多。东北地区的房地产开发投资更呈现-28.5%的负增长。房地产开发投资的低迷通过产业链关联效应对钢铁、煤炭、水泥、建材、家具等很多产业需求带来严重挫伤。房地产企业已经看到高库存难去化的前景，投资信心严重不足。我们也看到，本轮宏观经济的下滑，有很大原因是房地产市场不景气拖累的。按笔者的估算，2015年房地产投资的大滑坡直接拉低GDP增长率近1个百分点，拖累效应巨大。
三、房地产高库存的成因
中国房地产高库存的根本成因是中国城镇化发展中过度依赖土地融资，但也有城乡土地市场分割、政府对城市土地的单边垄断、土地资源配置过于计划和僵化的深层原因，导致房地产供给与需求空间严重不匹配，刺激了库存的产生。
房地产高库存首先来源于中国城镇化发展模式对土地融资和房地产开发的过度依赖。中国城镇化发展模式可以概括为三步走的发展模式(陈杰，2016)：土地城市、工业化、人口城市化。第一步是土地城市化。土地城市化里一方面包括工业园区向农村的扩张，另一方面是通过商住房地产的开发建设人工新城。后者为地方政府拿到了城市建设的第一桶金，不仅仅是在于有大规模的土地出让金收入，更有靠商住用地抵押换来的贷款融资；第二步是工业化。地方政府用第一步商住房地产开发融资获取的钱去补贴工业化，税收优惠减免，加大搞基础设施建设，招商引资，筑巢引凤，集聚人气；第三步才是人口的城市化。工业化后带来的就业人口集聚，使先前商住项目从投资者转入真正需求者，得到价值实现。
然而，以地融资的城镇化模式引发了很多问题，难以持续下去，必须进行转型和替代。土地的供给特性和跨期分配效应会导致宏观风险增加。同时房地产价格上升过快，阻碍人口城市化，工业化难以深入和及时升级。目前看，房价曾经过快高涨的城市都出现了去工业化的特征。确切来说，基于土地资本化的债务型融资的城市发展模式，不仅让城镇化进程难以有效持续，农村人口难以有效被吸纳和进城安居，也让地方政府债务累累，失去拉动经济的能力，进而让整个国家实体经济都陷入高杠杆的巨大包袱。在政府不得不重构国家资产负债表和去杠杆的时候，很多高杠杆产业备受冲击，这是当前经济下滑的一个重要原因。此外，导致城乡人口流动受阻的户籍与农村土地制度的约束，也让城镇化速度放慢，从而影响经济潜在增长率的提高和内需的释放。这些都是房地产高库存的基础成因。2008-2013年，全国房地产新开工商品房面积从9.7亿平方米突飞猛进到20.1亿平方米，短短5年间翻了一倍，年新开工量接近城市房屋存量的5%。房地产产能增加过快，超过需求增长，是导致目前城市房地产高库存的根本原因，而背后作用力就是地方政府过度依赖以地融资、过度需要房地产来拉动经济。
其次，房地产高库存也来自土地供给的非市场化。所谓供给侧结构性改革，归根到底是提高要素的配置效率，但其中一个核心是要提高要素的空间配置效率，尤其土地的空间配置效率。然而，长期以来，土地市场发育不全，城乡土地市场分割，农村土地难以有效适应城镇化需求，城市土地又受制于政府的单边垄断，土地资源在计划手段下的配置严重僵化和缺乏弹性，导致土地资源的空间配置严重不当，是刺激当前房地产高库存的重要根源。
长期以来的区域发展政策，存在很多误区和错误观念，把区域平衡等同于总量产出的平均化而不是人均收入的均衡。为此，对东部特大城市和大城市，无视其人口大量流入的趋势和房价持续过度上涨的现实情况，仍然计划思维去控制人口，一刀切地压缩建设用地供应指标和硬性划定城市空间边界。实践证明，这种做法不仅不能抑制人口流入趋势，反而只能导致东部大城市房价和租金上涨过快，严重损害这些大城市的规模经济和城市竞争力。相反，对于中西部很多城市，无视其人口正在流失的格局，依然大量增加投放建设用地指标、大量供地，一厢情愿认为这样会带来区域平衡，结果却是中西部城市大面积房屋空置、大量空城的浪费。由此，房地产高库存，成为了悬在中国经济头上的达摩克利斯之剑。
四、房地产高库存的解决对策
房地产高库存给中国金融安全和经济活力带来严重威胁，处理稍有不慎，中国就有可能步日本1991年房地产泡沫危机崩溃导致20年一蹶不振的后尘，丧失改革开放20年多来的努力成果与难得的大好局面。化解房地产高库存要多管齐下，但从根本上还是要尊重市场规律、运用价格机制来出清市场的供需失衡，化解长期以来的价格扭曲。
面对房地产高库存的情况，很多地方政府在“保房价”还是“保产能”上处于两难境界。如果保房价，就必须坚决去房地产产能，但这会在短期内严重杀伤地方经济；如果保产能，保持现有房地产开发力度，则会严重打击市场预期，让本来就很脆弱的房价更加摇摇欲坠。而这个困境从根本上来说是传统城镇化发展模式带来的必然恶果。
化解房地产高库存还要充分尊重城市发展规律和人口流动规律。2015年12月中央城市工作会议精神第一条要是尊重城市发展规律。而大量研究表明，城市最大的发展规律就是集聚规律。建立合理的城市体系，需要在集聚基础实现地区专业化分工，在合理分工基础上走向区域平衡发展。区域平衡是实现包容性平衡性发展的必然要求，也是引领经济发展新常态的重要手段，但区域平衡的目标不是平衡人口与经济规模，而是平衡人均收入，需要靠人口与劳动力流动来实现。
当前中国住房需求并非完全没有，在人口流入多的大城市仍然有大量住房需求没有能满足，所以是住房供给不能有效满足住房需求，尤其不能在空间上匹配需求，包括土地供给机制不能满足以人为本的城市化的发展要求。按照2015年12月中央经济工作会议的精神，供给端改革就是要补供给短板，来满足需求，那么意味着供给应该跟着需求走，而不是用供给瓶颈扼杀需求。这在房地产和土地领域就意味着，土地供应一定要配合人口流向需求，而不是反道为之，违背城市自身发展需求规律。
对于房地产去库存，除了总体上要树立收缩产能的战略和坚持依靠市场价格机制调整过剩产能的策略外，在战术上有几点具体建议：
第一、化整为零。利用2月21日发布的《中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》提出的细分土地出让面积和建设开放式街区的精神，在已经出让但尚未开发的地块，以及已经建成但尚未出售的项目，允许开发商自行对地块和项目分割细化，局部出售地块。超级大盘在眼下很难找到接盘者，但如果切割成小块，则可能就有投资者问津了。项目细分了，一两个小项目恢复人气，可以带动其他周边项目凝聚人气。先救一批是一批。
第二、先优后劣。房地产项目差别化很大，即使同一个三四线城市，也有好坏之分。当前大多数城市整体行情低迷，即使好的项目，也会被负面带动而价值低估。应该首先发掘价值过度低估的项目，救活一两个指标性的明星项目，就可有可能稳定市场气氛。
第三、抓小放大。三四线郊区大盘的库存消化最为困难。如果政府一定要救市，不能盯着郊区大盘，子弹是肯定不够用的，先牵线搭桥，通过购并重组等方式，再给予城市规划上一定的优惠政策，救活市区和市区周边的一些小盘子，等这些小盘子恢复了人气，价格坚挺住，就有带动效应，逐步稳定全市房地产市场信心，这样可能有机会惠及周边大盘。
第四，改变用途。根据当地实际情况，灵活改变土地出让结构，已经出让土地也可鼓励自行转变用途。住宅过多而商办还有潜力的，鼓励转商办，商办也过剩严重的，折价给政府做市民中心、运动中心、博物馆之类的公共项目。对一些地段较好的住宅项目，销售困难，鼓励尝试出租，包括交公租房公司代租，以时间换取空间，至少账面上不立即发生破产危机。本身一个城市的住宅市场也是需要有大量的专业性长期租房机构，才能让城市劳动力市场具有灵活性。
第五、有保有弃。高库存说到底是投资失败，投资失败就要受到惩罚。不受惩罚就想逃过市场规律的作用，是不可能的。房地产高库存确实带来很大挑战，但政府对此不必过于恐慌，毕竟目前总体风险还是可控范围内。化整为零，先优后劣，逐步消灭库存主体后，剩下的一部分就只能作为开发商和银行的学费了。
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